龙年A股市场开市后，IPO话题在资本市场的热度未退。3月6日，证监会新任党委书记、主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示，“严把入口，企业IPO上市绝不能以‘圈钱’为目的，更不允许造假、欺诈上市”。
此前，各方对“延缓IPO”的讨论声持续已久，IPO的监管加强与制度优化也是证监会春节后系列座谈会和首场新闻发布会的重要议题。
IPO为什么那么重要？IPO即首次公开募股，指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。“若将一级市场比作幼儿园和中小学，二级市场则好比顶尖高校。一级市场需要为二级市场选拔、提供优质的企业资产，其间最关键的便是‘高考选拔机制’，也即IPO机制。”清华大学五道口金融学院副院长田轩用了一个通俗的解释，“因此，抄袭、舞弊、裙带关系等绝不可取”。
距证监会2023年8月启动“阶段性收紧IPO节奏”已逾半年，IPO降温明显，IPO中介机构、一级投资机构也持续承压。2024年以来，随着审核趋严，已有59家公司终止或撤回了IPO申请。
多位从业人士与专家学者对《中国新闻周刊》表示，IPO暂缓是在市场近年来过度扩容的背景下，缓解二级市场抽血效应的短期政策。市场的核心问题之一，是尚未形成合理的定价机制。未来，在严把IPO准入关和加强监管的同时，优化IPO制度还需完善退市等环节制度，并规范法治环境。
3月6日，十四届全国人大二次会议经济主题记者会期间，中国证券监督管理委员会主席吴清回答记者提问 摄影/本刊记者 何蓬磊
IPO退潮之下
IPO监管趋严已成定势。“审核注册各个环节都要依法依规，严之又严。”证监会主席吴清在全国两会上再次指明，证监会的首要职责就是抓好全链条各环节的监管，首先便是“严把入口”。
Wind数据显示，截至3月8日，2024年以来已有59家公司相继终止或撤回IPO申请，其中有57家系主动撤回。新股发行安排显示，龙年前三个交易周，仅有4只新股发行，相继登陆沪市主板、北交所、科创板和创业板；第四个交易周，将有3只新股发行。
此轮变化始于2023年8月27日，证监会发布优化IPO、再融资监管安排，指出要“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，并对上市公司再融资行为作出部分条件限制。
IPO阶段性放缓迄今已满半年，直观体现在上市企业数量与募资规模的缩水。Wind数据显示，2023年，A股市场共有313家企业上市，同比下降26.9％，系2018年施行试点注册制以来首度下滑；下半年降幅尤甚，达45.5％。2023年，A股首发融资额合计3565.39亿元，同比下降39.2％。
窗口收缩，首先影响了券商、会计师事务所、律师事务所三大中介机构，其分别负责企业IPO上市的承销保荐、审计验资和法律事务。
“不确定性的增强，是我最大的感受。”乔铭在某“三中一华”（国内四大券商）下属投行部已有近三年工作经验，他表示，“去年我们对很多项目都有‘拿不准’的感受，一是拿不准所属行业，IPO申报存在‘红黄灯’行业限制；二是拿不准业绩标准，实际上的申报标准已‘水涨船高’。”
在“红黄灯”行业限制下，消费行业IPO在去年遭遇重挫。2023年共有33家消费型企业撤回IPO，其中30家企业在下半年撤回，部分企业改道北交所或港交所。“上市困难，就会影响投资回报，如果大家都不看这个赛道了，就会裁减投资团队。”乔铭坦言，为了掌握预期，团队会先拿项目的基本资料与监管层预沟通，“如果不行的话，大家会早一点撤退，因为没有太大意义了”。
沪深两大交易所的受理节奏承压较重，而保持了正常受理节奏的北交所，成为了主要上市融资板块。Wind数据显示，2023年，创业板、科创板上市企业数量同比分别下降26.7％、46.0％；北交所共上市77家企业，数量首超科创板，同比仅下降7.2％。
“北交所是大势所趋，也可以说是一种‘变相利好’。”入职某“三中一华”投行部七个月的莫回表示，“政策变化后，领导立即调整方向，启动了北交所IPO计划，项目组于10月左右进场。”据就职于某“三中一华”投行部某传统行业组的陈强分享，北交所项目往年基本不在其小组的考虑范围内，但去年下半年，组内开始引导大家考虑开发、执行北交所项目。
截至2023年年底，北交所共有239家上市企业。莫回透露道，据团队内部预期，在北交所容量扩张至400~500家企业之前，预计上市北交所在未来1~2年内会是行业风口。“不过，上市公司数量达到一定程度都会严控关口。总体来看，业务还是越来越难做。”陈强评价。
3月11日，上证综指涨0.74％ 图/视觉中国
IPO降温潮也波及至律所的非诉业务，体现在项目延期、低价竞争、业务转型、降本增效等方面。
德恒上海律师事务所颜明康律师表示，为避免“带病闯关”，律师会将企业存在的合规性问题都处理妥当后再作申报，导致部分项目申报周期延长；同时，上市确定性强的优质拟IPO企业更成为“香饽饽”，同行间竞价情况较以往更甚；而为提高抗风险周期能力，纯IPO业务团队也需思考业务转型，如将业务领域延伸至投融资、常年法律顾问等IPO业务，甚至全新业务类型。
“IPO审核趋严，无论是企业自身还是中介机构都会更加谨慎、保守地制定上市计划。监管部门也会辅以更加严苛的审核、更频繁的现场督导及检查。”颜明康评价。经历过现场检查的陈强则表示，“为了完善执业精细度，从被通知到现场检查结束，项目组会持续处于高强度的工作状态，未来的工作压力会继续加码”。
一级市场遇冷
在一级投资市场，IPO退出是目前VC（风险投资）/PE（私募股权）机构最主要的，也是投资回报最高的退出方式。IPO退潮，VC/PE机构通过IPO退出获益的难度也随之加剧。
据清科研究中心统计，2023年第四季度，中国股权投资市场综合指数为178，同比下降3.3％，环比下降19.6％，市场活跃度位于近三年最低水平，募资、投资和退出市场热度均有所下降。
“退出难、优质项目稀少两方面因素交织，当前一级市场确实比较低迷。同业都处在观望状态，大家出手会更谨慎。”已积累十年VC/PE工作经验的民营资本投资人谢施说，“项目方和投资机构都需要实时调整自己的策略与打法。”
“受退出环境影响，很多在当时投资时点退出预期较强的项目，在去年可能就一下子报不了了，或撤回了材料。”他表示，对于以财务回报为诉求的民营资本而言，退出渠道的关闭将影响早年间所投资金的回笼，进而会影响LP（有限合伙人）的再出资意愿。
就职于某新一线城市一家国资PE的李纬夏表示，国资机构也受到资金回收缓慢的影响。他举例道，自己负责投后管理的一只基金，既往投资结果还不错，但现在有两个项目一直在科创板排队，而部分LP需要正常退出不愿意基金延期，令基金管理人进退维谷。“这可能就会导致LP对GP（普通合伙人）的不信任，叠加资金回收压力的累积，滚雪球效应下也让募资越来越难。”
“同时，机构寻找项目的标准也逐渐拔高，市场上好的项目本来就少，这就导致大家一窝蜂地去抢优质项目。”谢施补充。
IPO走不通，具有退出压力和年限压力的投资机构不得不“退而求其次”，转向并购等多元化退出策略。“并购逻辑与财务投资不同，被并购标的的核心价值体现在产业协同、技术与产品优势互补等方面。”李纬夏介绍道。
北京国枫（深圳）律师事务所李威律师则表示，并购较IPO退出需要平衡更多利益方，需要更成熟的诚信环境以及经验管理理念的统一，最终实现协同效应；过往实践中，也出现过标的公司“业绩变脸”的情况。
并购的估值倍数显著低于IPO，是机构对并购退出的一大顾虑。据李威介绍，市场已有交易案例采用了“差异化定价”的方式，能够解决各轮次股东诉求，或成为未来并购退出的主流。
“并购虽然喊得响，未来能否真正成为一种主流退出方式，还有待考验。”谢施认为，其一，作为被并购标的的企业估值普遍偏高，相较于低估值的二级市场企业，对并购方缺乏吸引力；其二，作为并购方的二级企业，需要具有足够的现金流，在当下市场环境面临压力。
上述中介机构和一级市场的受访者们，普遍都作出了未来1~2年IPO持续放缓的预期。“二级市场好的时候，很多人的心态都比较浮夸，想挣快钱；潮水退去，结果发现可能很多人都是在裸泳。”经历过一轮市场周期的谢施表示，当下也是一个应当静心的时刻，做好已投项目投后管理和退出的同时，也可以复盘过去的投资策略。
上图为2014-2023年A股上市企业数量及首发募集奖金，下图为2023年A股上市板块分布及首发审核通过率、真实通过率
定价问题待解
A股上市公司数量于2016年突破3000家，2016年至2023年则新增了2294家。“中国股市在短短几年内快速扩容，但市场资金并未能跟随上市公司数量的迅速增长而增加。”中央财经大学金融学院教授贺强认为。
贺强指出，一级市场存在高市盈率、高发行价格、高融资额“三高”问题，使得二级市场只能在更高市盈率区间去操作，带来了过度投机和严重高风险。“高融资额使得IPO公司负责人觉得来钱太容易、没心思抓管理，只想方设法通过资本市场套现，甚至不惜操纵股价。”他说。
“一、二级市场的投资估值具有关联效应，IPO定价机制面临非常大的考验。”李威律师告诉《中国新闻周刊》，首发定价过高，会导致公司上市后立即拥有巨额募集资金，容易兹生乱用资金的现象，同时，在相关行业面临下行周期压力时，二级市场大幅下跌，导致投资者损失惨重。
她解释道，如若IPO定价机制得到优化，在良性的市场秩序下，一个合理的IPO定价，不仅能让投资机构赚钱，企业顺利募资，也能让二级市场股民参与进来后也赚钱，形成多赢局面。
“从现状看，注册制改革后门槛大幅度降低，过快的发行节奏导致‘鱼龙混杂’，出现了一批粉饰业绩、财务造假、伪创新企业，确实对二级市场产生了很大的抽血作用。”清华大学五道口金融学院副院长田轩解释道，从长期看,全面注册制应当是提高企业上市门槛的制度。
此前，部分企业IPO过程中“带病闯关”、财务造假、欺诈发行、大股东频繁套现等乱象，引发了市场质疑的声音，也致使广大投资者信心受损。因此，“严把IPO准入关”成为当务之急。
在注册制推行前，曾出现过至少3轮IPO放缓或暂停，暂停期最久长达14个月。“当下的阶段性暂缓是先下一剂猛药，从长期看，1~2年的调整周期在历史上也不过是一瞬间。未来的目标应是让IPO制度走向良性循环，以维持上市公司高质量发展。”李威说道。
资本市场应该是活水。田轩认为，若要实现入口端到出口端的动态平衡，除了加强入口监管，还要加大退市力度。“目前，中国股市大多数的退市企业是强制退市，极少属于自愿退市。此前入口端开闸太快，而出口端的退市又较少，导致池面水位不断上升。退市从严，才能够保证稀缺的资源配置在最优质的上市公司资产上。”他说道。
2022年至2023年A股共有92家企业退市，超过了2014年至2021年的总和。从当下司法实践看，李威表示，对于上市公司或已退市公司的破产程序还处于一个非常谨慎的状态，退市制度需要严格执行下去，才能逐步在未来实现常态化发展。颜明康律师则认为，未来更完善、有效的IPO制度应涵盖一家上市公司的全生命周期，譬如严加审核、上市后持续督导以及特定情形下的退市等方面。
吴清主席也在3月6日的记者会指出要“畅通出口”。“强制和主动退市，下一步都要加大力度，有进有出。”他说。
“从当前证监会的表态可以看出，优化IPO制度应当是确定的。”前海开源基金首席经济学家杨德龙回复《中国新闻周刊》。他建议，当前二级市场刚从底部回升，仍然较为疲弱，现阶段可以暂缓IPO；等行情起来后，应在严格监管的前提下，再根据二级市场的承受能力，控制IPO的节奏。
不过，一级市场也需要喘息空间。“一、二级市场是一枚硬币的两面，不能忽视IPO停摆所导致一级市场的萎缩。”田轩表示。“二级市场不能够绑架一级市场，企业一定有融资需求，为保护股民彻底抛弃IPO，也是不可能的。”投行人士莫回说道。
“严监严管”定调
“要全力把造假者挡在资本市场门外。”吴清近日指出。此前，在2月23日的证监会春节后首场新闻发布会上，证监会首席风险官、发行司司长严伯进表示，将持续加强IPO全链条把关，严审重罚财务造假、欺诈发行，并将大幅提高拟上市企业现场检查比例；首席检查官、稽查局局长李明则表示，将注重全流程监管执法，把好“入口关”，坚持“申报即担责”。
2月18日至19日，春节刚过，证监会密集召开了12场系列座谈会，就加强资本市场监管、防范化解风险、推动资本市场高质量发展广泛听取各方面意见建议。
“我在16日晚上八九点钟收到了开会通知。18日的座谈会上，大家都畅所欲言，虽然原计划每位专家说10分钟，但我们一直在交流，还是聊到了12点半，吃工作餐时也继续在聊。”田轩向《中国新闻周刊》回忆道，“有种焕然一新的感觉。吴清主席非常随和，很愿意倾听大家的想法。上会时，他向我们展示说，‘这是证监会发给我的笔记本’，我们边讲，他一边就开始记录。”
IPO制度正是座谈会的主要话题之一。据公开报道，与会专家建议，严把IPO准入关，加强上市公司全过程监管，坚决出清不合格上市公司，从根本上提高上市公司质量，增加投资回报。
多位专家在此前的采访中已有表态。中国人民大学国家金融研究院院长吴晓求曾发声，发行人的法定信息披露义务、中介机构的公允性以及严刑峻法，是注册制成功的三大前提，若基础尚未夯实，应当暂缓IPO。中央财经大学金融学院教授贺强曾表示，IPO制度应截断大股东频繁套现问题。天相投顾董事长林义相也曾建议，应加大对“伪IPO”的处罚力度，避免更多再融资乱象。
“加强监管，应加大对‘带病闯关’企业的处罚力度。‘申报即担责’就是一个非常好的措施。”田轩表示。2月9日，证监会对上海思尔芯申请科创板首发上市过程中欺诈发行违法行为作出行政处罚，系新《证券法》实施以来，发行人在提交申报材料后、未获注册前，证监会查办的首例欺诈发行案件。
“监管松的时候，许多企业怀着侥幸心理，觉得被发现问题了撤回材料即可；新的措施下，只要签字交表就要同上市公司一样承担责任。这是一种全过程监督，能够起到很好的震慑作用。”田轩评价。
证监会首席检查官、稽查局局长李明在2月23日的发布会上表示，未来将紧盯上市公司滥用会计政策调节利润等恶劣行为；注重全流程监管执法，坚持“申报即担责”；对重大违法企业坚决出清；对于上市公司实控人、董监高等“关键少数”违规占用担保等“监守自盗”行为，将打击惩处、清查追偿、限期整改、移送公安；对于证券服务中介机构，将坚持“一案双查”，督促、警示“看门人”切实归位尽责。
据李威律师介绍，2019年出台的新《证券法》较上一稿加大了违法处罚力度，当前部分案件还处于新旧《证券法》的交替适用期。证监会在近日表态称，今后将会有更多案件适用新《证券法》，处罚力度会越来越大。此外，《刑法》第一百八十二条对操纵证券、期货市场罪作出了判刑规定。
“恢复信心的短期救济政策和长期的制度改革要统筹。”吴晓求此前发声称，所需完善的制度包括在注册制基础上完善IPO制度，“法律和制度，要有严厉的威慑，IPO环节的制度和法治环境要进一步规范。”
“未来IPO制度改革的目的，是要通过优化制度，选拔出真正优质的企业上市，而非那些财务造假、伪创新的企业。”田轩向《中国新闻周刊》总结道，“中国资本市场应当是慢牛、长牛，短期毫无疑问需要政策，中期需要制度，长期则需要依靠法律将制度固化下来。”
（文中乔铭、莫回、陈强、谢施为化名）
发于2024.3.18总第1132期《中国新闻周刊》杂志
杂志标题：IPO收紧半年后，定调“严监严管”
记者：王诗涵
编辑：闵杰