来源：市值风云
扎实回报股东。
1886年，可口可乐（KO.N）诞生于美国亚特兰大市，自此137年以来，一直是全球第一大饮料品牌。
2021年，可口可乐占据全球软饮料市场15%的份额；被视为相似度最高的竞品百事（PEP.O）紧追其后，占据7%的市场份额。
（来源：前瞻产业研究院）
由于特殊历史原因，可口可乐直至1979年才重返中国内地市场。
然而，中国消费者的饮用习惯更偏向水和茶，可口可乐在中国未能跻身软饮料市场的前三大品牌。
2021年，康师傅控股（00322.HK，“康师傅”）为国内软饮料龙头，市场份额为6.7%；其次是农夫山泉（09633.HK）和华润集团，市场份额分别为6.4%和4.7%。
（来源：前瞻产业研究院）
不过，在市场规模接近千亿元的国内碳酸饮料市场，可口可乐仍然一家独大，占据一半以上的市场份额。
（来源：前瞻产业研究院）
综上，只要谈及软饮料，可口可乐，永远是一个绕不开的角儿。
凭借着品牌的百年知名度，可口可乐在全球推行轻资产模式。
简单来说，可口可乐将专营权出售给全球各地的合资企业，由后者在当地经营装瓶厂，并负责生产、推广及销售，而可口可乐获得股权收益和销售浓缩液收入。
等等！不会还有老铁不知道，咱们喝到的可口可乐，都是装瓶厂在采购来的浓缩液里兑入水、甜味剂调配出来的吧？
在中国内地，可口可乐奉行的是“端水大师”策略，将专营权一分为二：持有者分别为英国太古集团旗下的太古股份公司（00019.HK、00087.HK，“太古股份”），以及中粮集团旗下的中国食品（00506.HK，“公司”）。
今日，风云君便和老铁们聊聊，坐拥可口可乐国内半壁江山的中国食品。
中粮集团入局可口可乐
要说到中国食品和可口可乐专营权的渊源，还是绕不开太古股份。
太古股份是将可口可乐引入中国内地的先驱。
1965年，太古股份在香港收购了其第一家可口可乐装瓶厂，自此开始与可口可乐的专营权合作。
1979年，太古股份首次将瓶装可口可乐产品进口至中国内地。但直到1989年，太古股份才分别在杭州和南京开设了内地的首两家装瓶厂。
此后20余年，太古股份不断扩大内地的装瓶业务，并与可口可乐中国（注：可口可乐在中国内地的自营装瓶业务）共同瓜分这一市场。
据太古股份披露，2000年，中国内地的装瓶生产量已占到其总产量的51%。
（来源：太古股份官网）
但太古股份与可口可乐中国“平分天下”的局面，也在这一年发生改变。
2000年，中粮集团和可口可乐合资组建中粮可口可乐饮料有限公司（“中可饮料”），其中，中粮集团控股65%，可口可乐占股35%。
中可饮料的成立，标志着中国内地出现了第一家由中方控股的可口可乐装瓶厂。
至于半路横插一脚的中粮集团，是神马来头呢？
据披露，中粮集团是与新中国同龄的中央直属大型国有企业，以农粮为核心主业，专注于粮、油、糖、棉、肉、乳等品类，同时涉及食品、金融、地产领域。
作为一家投资控股企业，目前，中粮集团旗下拥有15家上市公司，包括中国食品、蒙牛乳业（02319.HK）等8家港股企业，以及中粮糖业（600737.SH）、妙可蓝多（600882.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）等7家A股企业。
（制图：市值风云App）
2006年，中粮集团将中可饮料以约18亿港元的对价注入中国食品，后者已于1988年起挂牌香港联交所主板。
下面，我们正式请出今日的主角——中国食品。
（一）从多元化精简至单一业务
截至2023年上半年末，中粮集团仍是公司的控股股东，持股74.10%；第二、三大股东布朗兄弟哈里曼和富达投资，分别持股6.10%和6.04%。
（来源：公司2023半年报）
值得注意的是，2017年前后，公司的业务出现了较大变化。
2017年前，公司主营厨房食品、饮料、酒类、休闲食品等业务，产品组合除可口可乐外，还包括中粮集团旗下的众多知名品牌，比如“福临门”包装食用油、“长城”葡萄酒、“黄中皇”绍兴酒、“金帝”巧克力等。
以2016年为例：
厨房食品为公司的最大业务，营收占比为50%，主要来自“福临门”包装油；
饮料为第二大业务，营收占比为40%，主要来自可口可乐的装瓶业务；
酒品类为第三大业务，营收占比为9%，主要来自“长城”葡萄酒，及少量海外名酒的进口代理。
（来源：公司2016年报）
2016-2017年，公司陆续进行了多项非饮料业务的出售，总交易价值高达51亿元。交易完成后，饮料成为公司的单一业务。
公司精简业务的原因，是配合控股股东中粮集团的“专业化公司”战略。
2016年，中粮集团设立了18家专业化子公司（注：目前尚余17家），以核心产品为主线进行纵向整合。
（来源：中粮集团官网）
公司表示，其重新定位为“中粮集团旗下唯一专业化饮料业务上市公司”。
（来源：公司2017年10月公告）
至于公司原本的非饮料业务，则去到了中粮集团的各家专业化子公司手上。比如，“福临门”去了中粮油脂，“长城”去了中粮酒业。
（来源：中粮集团官网）
（二）覆盖国内市场50%的人口
公司的饮料业务，同样发生了重大资产重组。
在2017年前，可口可乐在中国内地的装瓶业务，为“三分天下”的局面：公司、可口可乐中国、太古股份各自占山为王。
其中，公司专营权主要在北部和西北部，覆盖15个省级市场，以及约34%的人口。
2016年11月，可口可乐决定退出内地的自营装瓶业务，因此将可口可乐中国的装瓶厂出售给公司和太古股份。
与此同时，公司和太古股份之间，也达成了一揽子交易。
具体来看：
公司向可口可乐中国收购了6个省级市场的装瓶业务，收购对价为29亿元；
公司向太古股份收购其在山西的装瓶业务，收购对价为4.9亿元；
公司向太古股份出售3个省级市场的装瓶业务、以及6个省级市场装瓶业务的部分权益，出售对价为21.2亿元。
上述交易于2017年4月完成。
经过重组，公司覆盖的省级市场增至19个，囊括约80%的国土面积。
不过，公司所覆盖的地理面积虽广，但以人口密度计，约占国内50%的人口，只能说是与太古股份平分秋色。
这一切背后的执笔者可口可乐，果然是位“端水大师”。
依托品牌优势，汽水&果汁细分龙头
顺便一提，重大资产重组完成后的2017年10月，公司宣派了每股0.93港元的特别现金分红，总额高达26亿港元，作为给予港股投资者的“定心丸”。
（来源：公司2017年10月公告）
这些年来，公司依托单一的饮料业务，表现如何呢？
（一）汽水为核心，果汁迎来爆发
2018-2022年，公司营收从156亿元增至210亿元，期间CAGR为7.6%。
近年来，公司营收波动性较大。2020年，受疫情阻塞销售渠道，营收增长几乎停滞；2023年上半年，公司营收125亿元，同比增4.7%。
（制图：市值风云App）
目前，可口可乐在全球地区推出了200多个饮料子品牌。
公司的饮料产品，主要来自可口可乐中国的品牌授权，覆盖汽水、果汁、水、乳饮料、茶、咖啡等10大品类，共24个子品牌。
其中，不乏老铁们熟悉的品牌，如可口可乐、雪碧、芬达、美汁源、纯悦、COSTA咖世家等。
（公司产品组合，来源：公司官网）
公司将业务细分为四类：汽水、果汁、水、其他（主要包括即饮茶和即饮咖啡）。
近年来，各业务的营收占比变动不大，其中汽水一直是核心业务，营收占比超过70%。
2023年上半年，汽水、果汁、水、其他的营收占比，分别为75%、16%、6%、4%。
（制图：市值风云App）
具体来看，汽水的营收增长相对平稳，2018-2022年的CAGR为8.6%，增速与整体营收较为同步，同时是公司唯一每年维持正增长的业务。
（制图：市值风云App）
2023年上半年，公司汽水营收93亿元，同比增3%。
（制图：市值风云App）
第二大业务果汁自2021年起步入高增长区间，营收增速维持双位数百分比，成为公司增长最快的业务。
2023年上半年，公司果汁营收19亿元，同比增17%。
（制图：市值风云App）
公司的汽水和果汁业务，主要依托可口可乐的品牌优势。
据第三方数据，可口可口系列品牌在国内汽水市场和果汁市场均为细分龙头。
2021年，在汽水市场，可口可乐的份额为53%，较百事的32%有着明显领先优势；在果汁市场，可口可乐与紧追其后的汇源，市场份额分别为11%和10%。
（来源：前瞻产业研究院）
（二）包装饮用水难敌国内对手
在作为国内软饮料市场最大品类的包装饮用水市场，公司的表现却相当拉胯。
据第三方数据，2021年，国内包装饮用水的市场规模为2164亿元，约为第二大品类汽水的2倍，并占到整个软饮料市场的近四成份额。
（来源：前瞻产业研究院）
2023年上半年，公司水业务营收8亿元，同比增5%。但2018-2022年营收的CAGR为0%，缺乏成长性。
（制图：市值风云App）
在包装饮用水市场，农夫山泉稳居细分龙头，市场份额为12%。而公司未能跻身前五大品牌，市场份额不足2%。
（来源：前瞻产业研究院）
在风云君看来，公司水业务增长乏力的原因，在于其产品乏善可陈。
公司一直主打冰露和纯悦两大品牌，分别定位于低端和大众市场。
相比之下，农夫山泉从2015年开始布局高端市场，并不断迎合细分需求，比如推出天然雪山矿泉水“长白雪”、婴幼儿专用的低钠婴儿水、武夷山泡茶水等。
在产品的推陈出新方面，公司似乎一直动力不足。
盈利能力已超越康师傅
（一）下沉且分散的庞大营销网络
与公司饮料业务直接对标的太古股份，是一家集饮料、地产、航空等业务于一体的多元化企业，其国内饮料板块的财务指标披露较少。
因此，风云君选取了国内软饮料行业龙头康师傅，作为公司的可比企业。
康师傅的饮料业务除自有品牌外，还包括百事在国内的授权装瓶业务，后者包括百事可乐、美年达、七喜、纯水乐等子品牌。
（康师傅饮料业务产品组合，来源：康师傅2022年报）
近年来，公司毛利率的变动趋势，与康师傅的饮料业务基本一致，均经历了先升后降。
公司毛利率于2020年达到39.6%的高位后回落，于2023年上半年为35.5%；同期，康师傅的饮料毛利率为32.6%，且长期较公司低3个百分点左右。
（制图：市值风云App）
包装饮料作为生产过程高度自动化的流水线产品，毛利率的波动主要受白糖、PVC（聚氯乙烯）、易拉罐等原材料价格的影响。
白糖价格在2023年继续高位运行。可以预见，短期内，公司毛利率将继续承压。
（白糖期货历史价格走势，来源：英为财情）
为应对上涨的成本压力，公司加强了对销售费用这一最大期间费用项的管控。
公司的销售费用率于2020年达到30.5%的高位，随后一路回落，于2023年上半年为24.4%，与康师傅的差距缩小至2.4个百分点。
（制图：市值风云App）
此外，在风云君看来，长期以来，公司的销售费用率高于康师傅的原因，在于前者的销售渠道更为下沉和分散。
截至2022年末，公司的员工人数为1.9万名，其中销售员工约1万名，占比超过50%。
大量的销售员工，对接公司逾260万客户的庞大营销网络，后者由小而分散的零售点组成，比如一个小超市、便利店、报刊亭。
据披露，在公司获授权经营的市场中，其营销网络已实现对城市和县城的100%覆盖，以及对乡镇的60%覆盖。
（来源：公司2022年报）
这也符合老铁们对可口可乐的印象：回想日常生活中，即便是在某个偏僻山村，只要有小卖部，大概率就能买到可口可乐。
相比之下，康师傅的销售渠道更为集中，截至2022年末，其包括经销商和直营零售商在内的客户数量约为33万名。
（来源：康师傅控股2022年报）
大客户集中度，同样可以体现两家企业营销网络的差异。
据披露，2022年，公司前五大客户的合计销售占比为7%；同期，康师傅披露的前五大客户合计销售占比为“少于30%”。
（来源：公司2022年报）
（来源：康师傅控股2022年报）
得益于对销售费用的有效管控，公司的归母净利润率持续提升，并于2023年上半年反超康师傅，两者分别为4.8%和4.0%。
（制图：市值风云App）
（二）股东回报扎实
公司的资本开支，主要用于维护和扩建装瓶厂的产能。
截至2022年末，公司在国内共有20家装瓶厂，较上年同期新增1家。
2023年上半年，公司并未再新增装瓶厂，因此资本开支明显下降，自由现金流达到12亿元，创下疫情以来的新高水平。
（制图：市值风云App）
此外，可口可乐“浓缩液+水”的简易生产模式，决定了装瓶厂上产能的速度较快，不易受到产能制约。
以公司2022年新增的贵州装瓶厂为例，据披露，该厂于2022年4月启动生产，当年7月并正式投产，历时仅3个月。
目前，公司的资产负债表相当健康，有息负债主要是与装瓶厂土地有关的租赁负债。截至2023年上半年末，公司不存在任何的长、短期的银行借款。
截至2023年上半年末，公司现金及现金等价物高达23亿元，流动性充足。
（制图：市值风云App）
值得肯定的是，公司的现金分红意愿也较为充足。
尤其自2017年完成重组以来，公司逐渐加大现金分红力度。2020年起，公司的现金分红率突破50%。
（制图：市值风云App）
如果从更长的时间维度来看，自2006年收购中可饮料以来，截至2022年末，公司累计现金分红已接近60亿港元，其中包括常规分红34亿港元和2017年的特别分红26亿港元。
这意味着，相对于中可饮料约18亿港元的注入对价，仅通过现金分红这一形式，公司已经返还给港股投资者逾当初3倍的收购业务价值。
背靠母公司中粮集团，中国食品坐拥可口可乐国内半壁江山，并享受可口可乐的品牌红利。
2017年以来，随着中粮集团推动“专业化公司”战略，公司业务进一步精简至单一饮料。
目前，公司盈利水平持续提升，各方面的财务指标相当健康。
更值得夸赞的是，尽管公司在国内软饮料市场偶有浮沉，但股东回报始终扎扎实实，堪称红筹股的楷模。
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责任编辑：杨红卜